收益權ABS具備盤活存量資產的作用，有廣闊市場前景，也是目前市場上操作較多的一類產品，其品種涵蓋公共事業、交通運輸、票款收費及學費等。其中，污水處理項目屬一類重要品種。

目前看來，污水處理項目的實施方式主要有傳統BOT模式及PPP模式，本文以這兩種實施方式為切入點，以基礎資產篩選、現金流測算、交易結構設計、增信措施等為分析維度，將污水處理收益權ABS項目操作要點總結如下：

1. 基礎資產篩選

收益權類基礎資產是指未來通過原始權益人持續經營可以產生獨立、穩定、可預測現金流的資產收益權。收益權類基礎資產篩選標準如下：

(一)滿足一定 “正面” 條件，主要包括：

一是企業獲得項目建設或運營授權，即有合規的特許經營或PPP項目合同;

二是企業本身具備可持續經營能力，即企業所在行業較為成熟，企業本身各項財務指標處于正常經營的范圍內;

三是有穩定運營的歷史數據，通常情況下考慮穩定運營2年以上的項目。

(二)嚴格遵守負面清單

中國基金業協會于2017年出臺《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》從防范政府債務風險的角度對地方政府及平臺公司作為債務人的基礎資產做出負面清單限定，規定如下：

一是以地方政府和地方融資平臺(還在平臺名單內未剝離地方政府債務)為直接債務人的基礎資產不得作為資產證券化業務基礎資產。

二是對PPP項目存在豁免情形。即PPP項目中的財政補貼部分可納入基礎資產范圍。

結合上述規定，污水處理收益權ABS項目在實際操作中應當注意兩點：

一是區分項目模式。在考慮基礎資產的時候應當首先考慮本項目是特許經營(BOT)項目還是PPP項目。若是前者，則基礎資產僅考慮使用者付費的部分，地方政府財政補貼部分不納入基礎資產(項目現金流中來自按照國家統一政策標準發放的中央財政補貼部分除外);如果是后者，則基礎資產應考慮財政補貼和使用者付費兩個部分。

二是做大基礎資產規模。存量特許經營污水處理項目(通常企業為平臺公司)，可考慮通過TOT(Transfer-Operate-Transfer)模式轉變為PPP項目，在盤活存量資產的同時做大基礎資產規模。

2. 現金流測算

從項目回報機制看，污水處理廠項目分為純政府付費項目、可行性缺口補助項目及使用者付費項目。而在我國，污水處理費是由財政代收代之，即從表面上看，最終支付給污水處理廠的費用都是從財政“支出”的。但實際上這里由財政“支出”的費用里包括了兩部分：

一是來源于純政府付費(即政府提供的財政補貼);

二是使用者付費，即通過財政“過一道手”然后統一列支。因此在做現金流測算的時候也應當區分這兩部分來做測算，主要關注現金流大小和穩定性兩個維度。具體可如下操作：

(一)政府付費部分

主要考察本地本級政府財政能力。要點如下：

一是項目合同約定(PPP項目還須考察政府付費部分是否有納入本年度人大預算)以及SPV(項目公司)財報情況，得出政府付費部分的歷史數據。

二是參照本地本級財政過往五年增長情況取平均或取最低，得出一個本地本級財政增長率作為測算未來現金流政府付費部分的增長率。

(二)使用者付費部分

主要考察使用者集中度、本區域內調價機制等，要點如下：

一是根據特許經營協議或PPP項目合同約定以及SPV(項目公司)財報情況，得出基礎資產現金流使用者付費的值。

二是同時結合每年合同約定保底污水處理量、每年實際污水處理量、涉及到的本地區用戶數量、調價風險(溝通發改委價格司/處)、區分工業用水和生活用水等因素審慎預測。

(三)現金流收入測算合理性

考慮到收費收益權證券化項目需要依賴原始權益人持續運營能力，很難實現有效破產隔離。為有效降低項目違約發生的概率，合理的收入預測顯得尤為關鍵，所以針對污水處理權ABS項目建議選取凈收入作為收入測算依據。

在現金流預測方面，最終需由評估機構出具《特定污水處理廠污水處理服務費收入預測報告》。污水處理服務費收入預測基于水價污水處理收費單價和污水處理量兩方面的預測。

首先，污水處理單價基于特定污水處理廠與水務局(或政府方)簽訂的《污水處理廠特許經營權協議》約定，特許經營期內污水處理價格定期調整。對污水處理單價預測調整依據特許經營協議中單價調整方式、參考歷史年度調價狀況、考慮人工工資及消費價格指數變動等情況進行考慮。

其次，污水處理量，主要考慮三個方面：A、過去 3 年歷史數據及增長率，以資參考;B、基于當地經濟社會發展情況，預測污水處理量的需求情況;C、依據污水處理廠擴建(如有)完成后的處理能力進行預測。

3. 交易結構設計

圖：中信證券-首創股份污水處理收益權ABS說明書

一是解決期限匹配。由于污水處理項目合同期較長，專項計劃從期限上講難以完全匹配，而若設計成產品到期才開放回售，則存在投資人難以買賬的情況。因此建議按照常用期限(入2.5+或3+)設計產品期限，同時考慮設計成多期產品相疊加的模式解決期限錯配的問題。

二是實現風險隔離。收費收益權ABS最大風險點是無法實現基礎資產的真實出售，即未來資產支持證券的現金流償付很大程度依賴于項目主體運營能力。如何防范主體信用風險是污水處理權ABS項目操作的重點。歐洲一些國家在此類項目主要是通過“行政接管人”制度來保障，由于法律制度差異，國內收費權項目的證券化亟需創新結構設計。

4. 增信措施

通常情況下，污水處理項目企業不愿意提供擔保(降低資產負債率以及財報披露的考慮)，因此可重點考慮市場化擔保機構。

5. 其他要點

(一)關于政府同意事項

將污水處理項目收益權質押給專項計劃之前，須征得政府方的同意。

(二)關于基礎資產權利負擔

若污水處理項目在進行融資的時候已將收益權質押給其他金融機構，則可選擇如下方式接觸權利負擔：一是與金融機構債權人協商解除質押或擔保置換;二是在資管專項計劃產品發行前通過過橋資金歸還原借款并解除質押;三是信托資金解除前期擔保。

(三)基礎資產打包發行可行性(讀懂ABS補充)

在污水處理收費ABS案例中，由于單個污水處理廠收費規模較小，已有不少案例將多個污水處理廠的收費收益權打包發行，是完全可行的。

對于存在多個污水處理廠打包發行的情形，可以設置多個原始權益人，但須同時設置多個資產服務機構，明確約定各服務機構之間關系及權責分工;也可以將原始權益人從第三方受讓的資產作為基礎資產。

例如，由開源證券擔任計劃管理人的“云南水務水費收費權資產支持專項計劃”，是國內首單將污水處理和供水收費同時打包ABS的項目。透過這個案例可以認為，供水收費權與污水處理收費權組合不屬于負面清單規定的法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，在實務中也不妨在負面清單的框架內，按類似方向拓展在資產打包方面做些創新、復制。