2017年，電力行業投資具有兩個值得關注的特點：一是大水電類債的價值有望重估；二是電改確認提速，配售機遇廣闊。就投資策略看，在電力市場化趨勢下，供需決定行業盈利。在供過于求背景下，電力行業盈利將持續受壓，維持電力行業“中性”評級。從投資機會看，關注以下三條主線：(1)電改提速，配售電迎來爆發，看好具有競爭力電源+配電網的企業；(2)大水電業績穩定，中期仍有成長性；(3)低 PB 火電股。 

大水電類債價值有望重估 

1。大水電來水穩定，防御性突出。 

由于水電享有優先調度權，受宏觀經濟影響較小，季節性及流域特性導致的來水是影響水電發電量的主要因素。對于大多數大水電，由于其流域范圍廣，且具備調節能力較強的上游電站及水庫，可以在汛期通過水庫蓄水，將來水進行重新分配，以豐補歉，甚至可以通過多庫聯調的方式進一步加強調節能力，因此來水有較強的保障，電量相對穩定，這是一些小水電所不能比擬的。 

從電價角度來看，大水電大多外送到負荷高、電價貴的沿海經濟發達區域。由于水電度電成本較低，而沿海地區以成本較高的火電為主，外送水電較落地端具有一定的電價優勢，在當前放開市場化競價趨勢下電價有一定保障。 

因此，大水電在電量、電價方面保障程度高，同時成本以固定資產折舊為主，綜合來看現金流具有較強穩定性，具有較強的類債屬性，在行業內各類資產中具有突出的防御性，因而具備一定的配置價值。 

2。長電舉牌引領水電產業整合。 

2017年3月，長江電力及一致行動人舉牌國投電力，持股達5.0%。其中，長江電力以集中競價方式增持4.69%，長江電力全資子公司長電資本以集中競價方式增持0.1%，一致行動人三峽資本以大宗交易及集中競價方式增持0.21%。由于兩者都擁有我國最為優質的大水電資源，此次舉牌引起市場關注，兩者都具有來水穩定、電能消納及價格競爭優勢。 

3。實業舉牌吸引關注，水電價值面臨重估。 

一直以來，二級市場對水電以PE(市盈率)方法估值而成熟期大水電的業績成長性較差，二級市場估值區間通常在10至15倍PE，但該方法并未充分考慮大水電的類債屬性。從一級市場角度看，大水電現金流穩定、折舊等固定成本為主，穩定期與債券類似，DCF(現金流貼現)估值更為合適。從DCF估值角度看，長江電力、川投能源估值提升潛在空間分別為29%和41%。所以，長江電力作為實業資本，更多應從一級市場角度考慮估值。在當前高收益資產荒的背景下，實業舉牌或吸引更多長期資金的關注，從而引發市場對于大水電的系統性重估。 

電改確認提速配售機遇廣闊 

1。電改進入深化期，增量配網或成下一熱點。 

目前，距本輪電改開端已有兩年時間，電改也已經取得了一定的階段性成果。我們認為，2017年將為電力體制改革深化年，預計將從輸配電價改革、增量配電放開、擴大市場化交易等渠道展開。 

2。獨立電網占改革先機。 

受制于兩網的強勢地位，本輪電改中增量配網改革相對滯后。2016年12月1日，發改委發布了《關于規范開展增量配電業務改革試點的通知》，首批105個增量配電網試點項目落地，標志著增量配網改革進入實質性階段。 

從電網方面的參與主體來看，我國存在三類電網：居壟斷地位的國家電網、南方電網，目前“殘留”的地方獨立運營電網，以及剛剛放開試點的增量配網。由于目前國家電網、南方電網地位強勢等原因，改革相對推進緩慢，在三類電網中最難放開。增量配網尚處于試點階段，需要一定的建設期，且其間涉及多方博弈，存在一定不確定性。與前兩者相比，地方獨立電網基礎設施已經齊備，且過去長期受到國家電網的“覬覦”和“擠壓”，借由電改改變現狀的意愿強烈，因此最有動力積極配合電改，成為配售電入口，有望搶占改革先機。同時，現有地方電網公司多為區域性發、配、售一體化地方企業，對地方客戶有較高的熟悉程度，且與用戶之間具有較強黏性。對于積極尋找介入配售電市場的企業而言，并購價值凸顯。 

3。純售電難以為繼，相關資產價值凸顯。 

在我國當前電力供過于求的大背景下，電改所帶來的售電放開無疑將導致激烈的市場競爭。單純依靠售電主業門檻較低，目前國內售電公司數量已達5300家以上，放開市場自由競爭必將攤薄購售電業務利潤，難以為繼。如何獲得量多質優的電力用戶，并提升客戶黏性，是在激烈競爭中的制勝法寶。結合國內外經驗來看，擁有相關電力資產并能借此為客戶帶來更多實質性的利益是發展客戶及提升用戶黏性的關鍵。 

從擁有發電資產的售電公司來看，絕大多數售電公司都擁有發電企業或集團背景，因而能夠保證自己獲得穩定、低價的電源，在競價中具有較大的為客戶讓利空間，因此能夠有“底氣”爭取更多電量，在競價中勝出。對于擁有配電網資產的售電公司，與客戶長期地合作關系為售電業務提供了大量的存量客戶，在客戶競爭中具有一定的先發優勢；公司借由配電網資產與客戶直接相連的便利條件，及相關方面的經驗、技術積累，便于為客戶開展各種電力增值服務，如能效管理、用能診斷、設備維護、供電方案多元化甚至運用大數據技術提供綜合能源解決方案等。 

4。三峽布局“四網融合”，引領配售業務。 

2016年底，三峽水利原股東重慶中節能將其持有的1.01億股協議轉讓給長江電力，目前三峽系合計持股比例達到17.4%，三峽系已正式晉升為三峽水利第二大股東。此前，三峽集團在重慶動作頻出，積極布局配售電業務。 

除長江電力入股三峽水利外，還與重慶兩江集團、涪陵聚龍電力、中涪熱電(民營)共同投資成立重慶兩江長興電力公司，并先后入股重慶地區地方電網企業烏江電力和涪陵聚龍電力。2017年2月底三峽集團與重慶市政府聯合舉行重慶長電聯合能源及產業基金揭牌儀式，明確三峽集團將聯合重慶地方企業共促“四網融合”，打造重慶“三峽電網”，未來或將成為三峽集團全國性的售電平臺。此次組建“三峽電網”，在自有電源資產優勢基礎上再度增添配網資產，大手筆彰顯參與配售電決心，引領配售電業務參與熱情的同時，也提升了各界對于稀缺的電網資源的認識。 

投資策略：電力行業盈利將持續受壓 

維持電力行業“中性”評級。 

市場化為電力行業最確定性的趨勢，與上一輪周期“煤價周期性波動、電價滯后聯動調整”的投資思路不同，供需將成為決定行業盈利周期的關鍵。目前行業供過于求，政策端致力于降成本、擴大市場化交易比例，電力行業盈利將持續受壓，維持電力行業“中性”評級。從投資機會來看，推薦以下三條投資主線。 

1。電改提速，配售電迎來爆發。配售電模式對用戶具較強控制力、持續性強，看好具有競爭力電源+配電網的企業，推薦三峽水利(長江電力持續增持，或成其配售電平臺)，建議關注涪陵電力。 

2。大水電業績穩定，中期仍有成長。在當前高收益資產荒的背景下，實業舉牌或吸引更多長期資金的關注，從而引發市場對于大水電的系統性重估。推薦長江電力、川投能源，建議重點關注國投電力、黔源電力(來水對業績影響彈性大). 

3。火電基本面平淡，關注低 PB資產價值。根據供需分析來看，火電利用小時將延續下滑趨勢，基本面表現平淡，預計未來短期內形勢難以扭轉。從政策來看，煤電聯動，電價變動都存在一定不確定性，相對較為確定的是小范圍的整合趨勢，就整合方而言，對于目前盈利狀況不佳的火電更多將關注其資產價值，建議關注低 PB的申能股份、華電國際、粵電力A、浙能電力。